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杠杆终被杠杆误,玩鹰被鹰啄瞎眼:航锦科技,股价暴涨2倍的十年“资本大玩
作者:佚名    发布于:2020-04-09 11:16   

航锦科技(000818.SZ)的股价在最近3个月大涨超200%,如此馋人的暴涨姿势,引起了风云君的关注。

风云君向来喜欢打破砂锅问到底,不研究清楚不舒服,只是稍微深挖一下公司的质地,就发现这公司涉足的概念多得一只手数不过来:军民融合、半导体、氢能源、国产芯片、消毒剂、5G、北斗导航和6G(星空互联网)……

市场目前还在热炒5G建设行情,航锦科技就已经庄严宣布:旗下两家子公司的产品可是未来6G通讯的核心器件!

看看人家这蹭概念的水平,5G这玩意儿毕竟已经见光了,新《证券法》管得又严,万一牛皮吹完了到期交不了作业,容易挨监管的毒打,所以,咱干脆奔着6G去蹭吧?

然而风云君再细看一眼,航锦科技的主营业务其实是化工原料,2018年和2019上半年,化工原料的营收比例高达89.34%和85.04%。

航锦科技在1997年上市,当时公司全称为“锦化化工集团氯碱股份有限公司”,证券简称是“锦化氯碱”,实控人是葫芦岛市国资委。

2010年3月19日,由于公司经营不善,2008年至2009年出现净利润亏损、资不抵债、违规担保和对外担保逾期等严重问题,辽宁省葫芦岛市中级人民法院裁定对公司进行重整,并指定公司清算组担任管理人。

由于公司被法院裁定进入重整程序,公司股票被实施退市风险警示,证券简称变为“*ST锦化”。

接下来的工作主要分两项,一项是给*ST锦化这个烂摊子找一个接盘侠,另一项是制定并执行重整计划。

7月30日,锦化化工集团持有的公司1.9亿股(占总股本的55.92%)被拍卖,辽宁方大实业有限公司(以下简称“辽宁方大“)以2.33亿元竞得。

根据官网资料显示,辽宁方大旗下现在拥有方大炭素(600516.SH)、方大特钢(600507.SH)、东北制药(000597.SZ)、中兴商业(000715.SZ)四家上市公司。

辽宁方大拥有员工6万多人,2018年实现营收800多亿元,利润240多亿元,总资产达700多亿元。

公司高层在调研时表示,方大炭素在2006年以前与上市公司的目前情况相似,净利润连续两年亏损。

而辽宁方大在通过司法拍卖取得上市公司股权后,对方大炭素的业务进行全面整顿, 2007和2008年实现税后利润1.02亿和5.4亿元,股权价值也大幅上涨。

为了解决债权问题,对*ST锦化的权益进行调整。调整完毕后,辽宁方大持有*ST锦化2.66亿股,占*ST锦化总股本的39.14%。

辽宁方大入主*ST锦化后,继续快速捡漏,把众多“锦化系”和“华天系”的资产以极低的价格收入囊中后,注入上市公司或者直接通过上市公司出手购买。

1、8月31日,上市公司以1.92亿元的价格受让葫芦岛华天实业有限公司除了长期股权投资以外的有形资产,资产评估值达3亿,仅土地使用权就值1.62亿元。长期股权投资资产由辽宁方大获得。

2、9月21日,辽宁方大把从原控股股东锦化集团竞拍获得的资产,以2178.42万的价格装进上市公司。

3、12月3日,上市公司以541.92万元竞拍下葫芦岛锦化建筑机械安装有限公司等4家公司,原账面价值达1853.57万元。

4、2011年3月11日,辽宁方大拟把锦化进出口有限公司和锦化公路运输有限公司全部股权、锦化化工工程设计有限公司85.5%股权,以5705.5万元的价格注入上市公司,并在10月10日获得证监会核准。

5、2012年4月20日,上市公司以2958.52万收购葫芦岛百盛钛业有限公司51.05%股权,增值率仅15.8%。辽宁方大已持有21.05%股权。

同时,进行财务大洗澡,把死账和报废、盘亏的固定资产洗得干干净净,资产减值损失合计1.53亿。

然而,现在公司面临最大的问题就是:解决2010年净利润亏损的问题,毕竟连续三年净利润亏损,就会触发退市。

根据重整计划,上市公司的普通债权账面额达18.11亿元,减去已清偿的普通债权1.34亿元后,剩余的16.77亿元确认为普通债券债务重组收益,记为2010年营业外收入。

于是,上市公司从营业利润亏损4.66亿,摇身一变“净利润”11.66亿,并顺利摘星,证券简称改为“ST化工”。

最后,2011年,由于公司扣非净利润扭亏为盈,净资产转正,且违规对外担保等情况也随前任控股股东破产而解决,公司简称变更为“方大化工”。

在方大集团治理下的2010年至2015年,方大化工没有闹出什么幺蛾子,没有跨界重组、定向增发、配股、控股股东减持等资本运作。

不过,自2015年下半年起,或许由于来自产能过剩、需求萎靡和环保等经营压力较大,再加上牛市推动,方大化工的股价在2015年上半年暴涨超2倍,辽宁方大于是决定借助牛市套现离场。

这一停就是3个月,并恰好赶上牛市结束,深证成指在此期间暴跌35.01%,受让方也不是冤大头,大家都是来薅社会主义羊毛的,怎么可能还给辽宁方大高位接盘呢?

停牌期间,6月28日,新余昊月信息技术有限公司(以下简称“新余昊月”)以每股10元的价格受让辽宁方大持有的1.983亿股权(约占总股本的29.16%),交易额高达19.83亿。

我们先算一笔账。前面提到,辽宁方大当时用2.33亿元获得了经调整后方大化工的股权2.66亿股,曾以3.7元卖给自家老板方威0.66亿股(占总股本9.7%),以10元价格卖给新余昊月1.983亿股——即辽宁方大本次交易大赚19.94亿,收益率高达8.56倍!

回到正题。当时方大化工的股价为6.57元,即这次交易的溢价率足足高达52.21%,多花了约6.8亿元。

能拿出近20个亿接盘上市公司的人肯定不是傻子,为什么愿意溢价超50%获得上市公司控股权呢?

根据相关公告披露,新余昊月在2016年5月11日设立,其控股股东火炬树投资中心(以下简称“火炬树”)在同年3月设立的,在5月18日被北京盛达瑞丰投资管理有限公司(以下简称“盛达瑞丰”)收购。

盛达瑞丰成立于2007年7月,当时主要对外投资了54家企业,企业名称基本带有“投资管理中心”或“股权投资合伙企业”,主营业务为“从事对非上市企业的股权投资、通过认购非公开发行股票或者受让股权等方式持有上市公司股份”,且大部分位于新余市。

其中,有14家投资管理中心的主营业务是“以股权方式投资云南祥云飞龙再生科技有限公司”(以下简称“祥云飞龙”)。

2013年10月,圣莱达曾抛出借壳方案,向控股股东出售除了1.4亿货币资金以外的全部资产和负债,并向祥云飞龙全体股东发行股份,购买其全部股权。

值得注意的是,在交易前,多达三十多家PE突击入股,其中就包含多家卫洪江控制的PE,企图从收购中分一杯羹。

如果交易成功,祥云飞龙的控股股东祥云县腾龙投资将成为新任控股股东,而卫洪江持有的股权价值也将大幅增加。

不过,证监会认为祥云飞龙会计基础薄弱、内部控制不健全,将重组予以否决。给1万个赞!

盛达瑞丰的负债率略有下降,但2015年仍高达57.29%,营收快速增长至2015年的8789.31万元,但净利润增速不高,2015年为1264.21万元。

2、其余资金为武汉信用投资集团的委托贷款,贷款金额达13.83亿,期限为2年,利率高达19%/年,以方大股份所有股权作为贷款抵押。

公司拟以发行股份及支付现金的方式收购长沙韶光半导体有限公司(以下简称“长沙韶光”)、威科电子模块有限公司(以下简称“威科电子”)和成都创新达微波电子有限公司(以下简称“创新达”)3家公司全部股权。

同时,上市公司通过定增募集资金不超11.57亿,用于支付本次交易的现金对价和4个新项目。

3家公司的增值率都很高,长沙韶光、威科电子和创新达的增值率分别达5.49倍、6.98倍和4.95倍。

长沙韶光是军用集成电路系列产品的供应商,为我国百余项国防重点工程配套涉及生产数百种集成电路。

创新达主要从事军用高科技微波技术领域产品的设计、开发和生产,主要为各种武器平台覆盖的雷达、电子对抗和通信系统提供配套。

首先,上海典博同时持有长沙韶光21%股权和威科电子20%股权,上海漱石持有长沙韶光30%股权,背后的实控人均为郑宇。

威科电子与张亚相关的公司存在业务往来,其控股股东刘国庆与张亚接触后,把5%股权转让给张亚配偶周文梅。

综上所述,溢价率超50%的股份协议方案,高达20亿元的跨行业收购方案,仿佛在告诉全市场:公司将从原来没有想象空间的化工行业变成富有想象空间的军工电子业务,目前6.57元的股价绝对是低估了。

卫洪江的连环招奏效,身价蹭蹭蹭地往上涨,而且从原来搞定增或接盘的资本掮客,一跃变成上市公司实控人,逼格升级了不止一个层次,心里估计暗爽到内伤。

然而,在11月4日,这次交易没有获得证监会审核通过,原因是“维持上市公司控制权稳定性的披露不充分,上市公司控制权存在不确定性。”

证监会做出这样的判断很合理。因为假如交易完成,新余昊月的股权从29.16%锐减至17.77%,与创新达的原实控人周开斌及其一致行动人获得的10.8%股权相差不远,有可能导致控制权不稳定。

而且,那13.83亿元的委托贷款也是一笔定时炸弹,万一2018年7月还不上钱,可能导致公司的控股权再次易主。

2、新余昊月的贷款再展期1年至2019年7月4日,且只要能偿还贷款利息,可以继续借贷2年;

3、修订火炬树的《合伙协议》,进一步加强卫洪江对新余昊月的控制权和筹集资金为新余昊月还钱的能力。

然而,16个月后,故事又出现戏剧性变化,方大化工决定换一种方式收购:先宣布终止本次重组,随后宣布直接用现金收购长沙韶光70%、威科电子100%股权,前者价格为6.38亿,后者价格为4.5亿元,且分期付款。

随后,2017年7月,刘国庆把持有的55%股权转让给了张亚,因此张亚持有威科电子55%的股权、长沙韶光44.10%的股权。

此前还时时唠叨化工行业竞争激烈,为什么在2017年腰包突然鼓起来,直接用钱把俩公司买下来?

主要原因是,2017年主要经济体出现反弹,供需格局改善、下游需求回暖、环保高压等因素导致多数大宗商品价格处于高位,化工行业处于高景气周期, 相关上市公司盈利幅度较大。

方大化工2017年营收同比增长30.52%,扣非净利润同比大增115.85%,经营性现金流净额为4.79亿元,创造了自上市以来的最好成绩。

方大化工干瘪的钱包一下子充盈起来,卫洪江自然打算一口气把收购问题解决,不然接下来的故事可不好讲。

此外,值得注意的是,盈利补偿方案由张亚单独承担:长沙韶光 2017至2019年扣非净利润不低于6900万、8280万及9936万;威科电子同期扣非净利润不低于3600万、4320万及5184万。

方大化工的回答很“硬气”:这次现金收购不构成重大资产重组,相关法规没有要求必须业绩补偿,所以可以自主协商是否采取业绩补偿和相关安排。

而且,张亚是个有钱人,旗下还直接或间接持有13家半导体或电子科技公司,所以业绩补偿能力较强。

答案是2017年和2018年都完成了,长沙韶光业绩承诺完成率分别为100.16%、100.20%,威科电子完成率分别为102.83%、100.43%,均非常精准地踩线完成业绩承诺。

改名前后,航锦科技的动作频频,企图继续改变市场对公司从事传统化工业务的认知,让市场把注意力都放在新增的军工电子业务上,希望能享受到电子板块股票的估值。

4月9日,公司与中国兵器工业第二一四研究所签署全面战略合作协议,并且声明这次合作可以提升公司的半导体技术。

5月4日,新余昊月引入战略投资者,新余环亚天海智能系统研发中心(以下简称“新余环亚”)拟向新余昊月注资3亿元,获得29.01%的股权。

值得一提的是,新余环亚的执行事务合伙人正是张亚,表明其已经进入航锦科技的核心领导层。

5月13日,长沙韶光接待10家券商及机构的调研,大谈自家产品已广泛应用于军工各领域,已实现自主可控,部分产品处于供不应求的状态。

6月15日,威科电子和另一子公司上海琢鼎以5702.16万元共同收购深圳市中电华星电子技术有限公司(以下简称“中电华星”。)

中电华星的主营产品是模块电源、大功率电源及系统等,用于铁路、军工、电力等,航锦科技宣称该公司能与威科电子形成业务协同效应。

同时,为了吸引市场注意力,提升估值,公司从5月15日起回购股份,两个月以来累计回购了1984.25万股(占总股本2.87%),支付了2.46亿元,其中1800万股用于股权激励。

另外,公司的董事长、总经理和副总经理分别在8月7日与16日合计增持32.5万股,董事长甚至在10月18日向全体员工发出增持公司股票倡议书,如果持有至2019年10月24日以后仍亏损的,由董事长全额补偿。

2018年3月起,深证成指出现缓慢下跌的情况,随后自5份中旬起快速下滑至10月中旬,区间跌幅超30%。

而新余昊月还背负着十多亿贷款,一旦股价跌破10元后仍跟随大盘快速下滑,后果不堪设想。

此外,2018年是环保大年,许多化工行业上市公司因执行不力而被停产或重罚,航锦科技却没有披露相关事项。

狗拿耗子多管闲事的风云君不辞劳苦,在葫芦岛市生态环境局查询一番,发现在水污染企业黄红牌公示栏上发现航锦科技被处以行政处罚,并责令立即停止超标排放污染物行为,时间为9月28日。

而且,通过2019年5月16日的公告,我们才知道2018年下半年,公司曾陆续因氯化苯车间尾气超标排放、污水有机碳超标排放、废渣堆存等问题被停产并处罚110万元,且因停产减少营业收入5200万元,占总收入比例的1.36%。

另外,2017年10月,氯化苯车间就曾发生氯气泄露事故,造成两名员工死亡和一名员工受伤,随后公司进行整改才恢复生产。

但是公司以“上述事实未对公司生产经营产生重大影响,也不涉及重大违法违规”为由,选择能不披露就不披露。

随后,11月30日,航锦科技把长沙韶光剩余30%股权也收入囊中,价格为3.73亿元,整体估值高达12.43亿元。

2019年3月,A股市场开始炒作氢能源概念,龙头美锦能源在21个交易日里出现10个涨停板,区间涨幅高达194.88%,相关概念股鸡犬升天,涨得如火如荼。

5月22日,航锦科技宣布与苏州华清京昆新能源科技有限公司等3家公司建立中国氢能产业战略合作伙伴关系,还拉上了清华大学能源与动力工程系,签署了《氢能源综合利用技术服务合同》。

风云君不是专业人士,看不懂航锦科技的氢气怎么就是“最适宜于氢燃料电池领域的应用”。

不过根据公司说法,其烧碱产量在全国排名第24位,那是不是至少还有23家公司的烧碱装置副产的氢气应该比你更适宜?

公司拟向新余环亚等5名交易对方收购成都国光电器股份有限公司98%股权,向张亚等4名对手购买成都思科瑞微电子有限公司全部股权,价格合计高达20.39亿元。

而且,持有国光电器67.65%股权的新余环亚和持有思科瑞76.26%股权的建水铨钧的实控人均为张亚,因此,实际上就是上市公司收购控股股东的其他股东资产。

因此,可以这么说,航锦科技的关(li)联(yi)交(shu)易(song)行为已经到了肆无忌惮的地步。

而且神奇的是,这份预案略显仓促,仅112页,跟一般收购预案动辄五六百页相比,内容极少,许多应该披露的数据仍未披露,其中包括标的资产的增值率。

简单粗暴地以2018年归属于母公司所有者权益计算,国光电器是5.06亿,估值为11.5亿元,即增值率约为2.27倍;思科瑞是8522.24万,估值为9.1亿,即增值率约为10.68倍。

国光电器的业务较多,一方面从事各类军用微波电真空器件等微波器件的研发,另一方面生产民用真空开关及接触器等。

然而,公司复牌后,股价完全没有受利好消息影响,反而开盘当天暴跌7.67%,随后一路下滑,39个交易日内暴跌37.08%。

新余昊月把上市公司股权抵偿部分债务,武汉信用集团将获得总股本的22.49%,成为上市公司的控股股东,武汉国资委成为新任实控人。

剩余5亿元债务继续续贷,期限3年,贷款利率为12%/年,以新余昊月剩余的6.25%股权作为质押。

此外,武汉信用集团同意保持现有经营管理团队参与上市公司经营管理,但新余昊月需承诺:上市公司2019年至2021年扣非净利润分别不低于3.5亿、4亿和4.5亿,经营性现金流净额不低于2.5亿、2.9亿和3.2亿。

武汉信用集团接手上市公司后,对公司的发展路径进行了调整,逐步向民用芯片产业和民用市场拓展,把公司打造成军、民两用芯片的专业型企业,并且把“外延式并购发展”路径调整为“内生性发展”路径。

首先,航锦科技在1月6日宣布,拟以4000万元购买武汉导航与位置服务工业技术研究院有限责任公司(简称“武汉导航院”)10.67%的股权。

公司表示,将与武汉导航院在“北斗三号”全球卫星导航系统的基带射频一体化芯片上展开合作,且武汉导航院拥有100多名芯片研发专家,并拥有完整知识产权的北斗3芯片,可以帮助公司全面转型为以芯片为核心的科技企业。

随后,在2月17日的机构调研中表示,公司从去年开始布局6G领域,其中武汉导航院在北斗3于2020年6月全球组网成功后,发展潜力巨大,长沙韶光和威科电子可以为6G提供核心器件。

在互动易中,董秘至少提到了国家大基金、5G通信、汽车电子、消费电子、物联网和无人机、华为供货商等时下热门概念。

在航锦科技的债务重组告一段落后,伴随着一个又一个的概念蹦出来,股价出现快速上涨,从2019年12月初至2020年2月20日期间,股价暴涨244%,成交金额高达585亿,换手率达392.38%。

首先,从市值风云APP的“吾股大数据”系统看,最近3年航锦科技的年报得分上升超10分,全市场排名也提高了1000多名。

其中,在辽宁方大管理下,2011年至2016年,航锦科技的营收基本在25.82亿-29.71亿之间波动,呈现出“好一年,差两年”的波动,欠缺成长性。

由于2017年和2018年化工行业进入高景气周期,收入快速上涨,且同期军工业务的收入分别为0.83亿和4.02亿,增长较快,随后因转型,2019年新增民用品业务,贡献营收约0.7亿。

从收入占比看,环氧丙烷、聚醚和液碱一直是主要的收入来源,2018年,三者的营收占比分别为17.49%、20.53%和33.65%。

环氧丙烷的营收占比呈下滑趋势,液碱从21.85%上升至33.65%,2017年新增的军工产品占比仍比较低,2018年仅为10.66%。

这表明虽然公司后期不断强调自己的军工业务有多先进,甚至为其更改公司名称,但根基仍是化工业务。

而同行业的君正集团(601216.SH)、滨化股份(601678.SH)表现出相似的趋势,2017年和2018年均出现营收大涨的情况,在一定程度上表明氯碱行业受波动周期影响,欠缺稳定的成长性。

氯碱化工(600618.SH)的营收规模较大,君正集团后来居上,航锦科技的营收规模一直处在相对最低水平。

而航锦科技的扣非净利润在经历2011年的昙花一现后,2012至2013年受营收下滑的影响连续亏损,只能通过营业外收入扩充净利润,维持上市公司的地位。

随后在2014年起好转,2018年创造4.1亿,是上市以来的最高值;2010-2018年累计创造扣非净利润8.29亿元。

2019年,公司创造归母净利润3.17亿元,同比下滑36.99%。2020年一季度归母净利润预计为0.98至1.3亿元,同比增长-11.05%至17.99%。

氯碱化工表现相对最差,2013年至2016年一直为负值,2017至2018年快速反弹,表明其业绩弹性很大。

氯碱化工的弹性最大,2010年至2016年在盈亏平衡线上苟延残喘,2017年和2018年飙升至13.7%和14.68%。

(航锦科技2010年因债务重组收益数据偏离值太大,为方便对比而省略。市值风云“吾股大数据”系统)

4家公司的固定资产占总资产比例最大,长期基本能达到40%以上,其中航锦科技在2016年前的固定资产占比均超50%,随后在2018年降至31.35%,但仍是第一大资产。

另外,在2017年以前,航锦科技的应收账款很低,基本在4000万以下,但军工业务并表后,应收账款直线飙升,2018年和2019年前三季度已高达4.13亿和4.94亿。

风云君估计,假设2018年化工业务的应收账款为4000万,即军工业务的应收账款可能约为3.73亿。

而且,收购军工企业在2017年增加了8.62亿元商誉,其中长沙韶光5.04亿,威科电子3.58亿。

虽然董秘在互动易上信誓旦旦地表示目前不存在商誉减值风险,但是以后的事情谁知道呢?类似的事情风云君可见识得太多了。

航锦科技在2016年以前相对较低,2016年仅为12.99%,表明辽宁方大的经营较为稳健,不滥用财务杠杆。

但新余昊月接手后,由于频繁并购,22017年起负债率快速上升,2019年三季度为38.23%,处于相对较高水平。

航锦科技的流动比率仅在2015年和2016年高于1,其他年份均低于1,这与公司的固定资产占比较大有一定关系。

2015年以前,公司的收现比基本在80%以上波动,没有一年达到100%,表明公司的营收只能收到大约8成现金。

公司上市23年来,经营活动的现金流净额为28.36亿,投资活动现金流净额为-27.31亿,共创造广义经营性现金流1.05亿元。

根据市值风云“吾股大数据”系统显示,公司上市23年仅分红6次,累计分红2.9亿,并且通过股权募资5.7亿元。

免责声明:本报告(文章)是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息(包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等)为核心依据的独立第三方研究;市值风云力求报告(文章)所载内容及观点客观公正,但不保证其准确性、完整性、及时性等;本报告(文章)中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议,市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。

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